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信用资源错配桎梏全球经济增长 “特里芬”难题凸显国际货币体系弊端

12/12.2017

  金融危机后,美欧金融市场去杠杆收缩市场信用扩张的同时,各国央行纷纷采取量化宽松货币政策,以国家信用方式向金融市场注入大量流动性,由此对信用资源的过度开发、分配失衡、基础恶化,不仅没有带来真实财富创造能力的提升,反而不断压缩货币政策空间。经济步入复苏进程的美国,率先开启货币政策正常化进程,但“特里芬难题”的存在在货币政策分化引来新一轮外溢效应的同时,也凸显现行国际货币体系的弊端。

一、受量化宽松政策影响,全球债务存量增速明显,但对全球经济拉动作用极为有限
  自 2008 年全球信用危机以来,信用扩张使全球债务增加了42.5 万亿美元,其中,发达经济体增加了 13.9 万亿美元,新兴市场增加了 28.6 万亿美元。然而,债务规模的上升却无法带动实际经济增速的快速上涨,全球经济增速反而有所下滑(图 1)。

  首先,信用无度扩张将世界经济置于巨大债务规模中,在真实财富创造能力趋弱的情形下,存量债务规模的大量累积使得国家偿债能力即信用基础恶化。与此同时,信贷刺激催生大量资产泡沫,进一步加剧了国家金融体系脆弱性,最终阻碍经济发展。


二、信用过度扩张、信用分配失衡是桎梏全球经济发展的根源
  其次,信用资源分配失衡抑制经济发展。从全球视角来看,信用资源的全球错配是世界经济增长缓慢的根源之一。信用资源分配与财富创造能力失衡,表现为世界经济增长贡献较大的经济体分得的信用资源远少于处于低速增长的发达国家(图2)。从个体国家视角来看,信用资源过多集中于财富创造能力落后的部门亦会拖累国家经济增长,甚至潜藏重大危机。这种全球或者国家部门间信用资源配置失衡,一方面使信用资源浪费,发挥不出其应有的作用,挤出高财富创造能力经济体或部门的产出,另一方面过多的信用资源流向了原本信用过剩的经济体或部门,不仅使其边际效用递减,同时加剧了偿债风险。


三、主要经济体货币政策分化造成市场预期混乱,资金频繁流动逐利加剧全球货币政策协调难度,并产生负向外溢效应

  首先,美元走强推升拥有庞大美元债务的新兴市场借款人偿还成本,加重其外债负担;虽然美元走强也会带动更多资金流向美元资产,导致全球流动性收紧,但受益于基础条件的不断完善,灵活汇率制度的启用,应对外部冲击能力增强,新兴经济体资本出逃压力较金融危机前已有较大改观(图3)。其次,欧央行等继续实行量化宽松的国家与美联储加息形成反差(图4),加剧全球政策不协调性。长期积累的政策不确定性可能形成共振,引发市场风险偏好的骤然逆转,造成市场波动性的跳升,进而引发高估值资产的价格重置,尤其是低息时代积累了大量资产价格泡沫的国家,美联储加息步伐加快和国际资本回流导致资产价格下行压力和外债风险上升。虽然近期英国也开启加息进程,但紧缩政策不同步,资金流向难以明确,不确定性加大。最后,各国利益博弈加剧,实体经济的保护主义和金融领域的“监管竞次”等内向型政策恐将泛滥,可能相互叠加,造成全球供应链和金融环境的恶化,拖累各国的长周期复苏。


四、信用本位制时代的“特里芬”两难和对单一货币过度依赖凸显新型国际货币体系弊端
  当前信用本位制国际货币体系下,美元在全球的主导地位并没有改变,美元仍是主要的国际支付和国际储备货币。对于储备货币发行国而言,国内货币政策目标与各国对储备货币的要求产生矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标,又无法兼顾国内外不同目标,既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求,也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。理论上“特里芬难题”仍然存在,即储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。因此,当一国货币成为全世界初级产品定价货币、贸易结算货币和储备货币后,该国对经济失衡的汇率调整是无效的,经济全球化既受益于一种被普遍接受的储备货币,又为发行这种货币的制度缺陷所害。从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈来看,全世界为现行货币体系付出的代价可能会超出从中获得的收益。不仅储备货币的使用国要付出沉重的代价,发行国也在付出日益增大的代价。危机未必是储备货币发行当局的故意,但却是制度性缺陷的必然。

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